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Forse la fine crisi in arrivo dalla Bce

Alla fine la decisione tanto attesa è arrivata, e ha superato le aspettative dei mercati. Molti analisti avevano fatto osservare che, rimandando di mese in mese il piano contro i rischi di deflazione, la Banca centrale europea rischiasse di perdere progressivamente credibilità, annunciando di essere pronta ad usare, «se necessario», misure che però puntualmente venivano rinviate quando appariva evidente la loro urgenza.

Non ci sentiamo di escludere che, in almeno un paio delle riunioni degli ultimi mesi, Draghi e il Consiglio direttivo dell’Eurotower abbiano rinunciato a intervenire proprio per marcare l’assoluta autonomia del ponte di comando dell’euro rispetto ai continui consigli non richiesti provenienti da governi e istituzioni finanziarie internazionali, di entrambe le sponde dell’Atlantico. Potrebbe sembrare un comportamento capriccioso, ma la Bce è una Banca centrale “giovane”, che ha ereditato il ruolo di un soggetto al di sopra di ogni sospetto come la Bundesbank ed è pertanto inevitabilmente costretta non solo ad essere indipendente, ma anche a “sembrarlo” in ogni occasione, al di là di qualsiasi ragionevole sospetto.

Ma giovedì 5 giugno, dopo una pioggia di dati che testimoniavano l’ulteriore rallentamento della dinamica dei prezzi dell’area euro, ormai in zona +0,5 per cento, e quindi lontanissima dal target «sotto ma molto vicino al 2 per cento», la Bce ha dimostrato non solo di saper salvaguardare la propria indipendenza, ma anche di non mancare del decisionismo tipico della Riserva Federale degli Stati Uniti. Cosa ancora più importante, in un Consiglio ove siedono diciotto governatori delle Banche centrali dei Paesi membri, Bundesbank compresa, la decisione è stata presa all’unanimità e i suoi contenuti configurano per certi versi una svolta storica.

La riduzione del tasso principale di rifinanziamento delle banche ordinarie dallo 0,25 allo 0,15 per cento era attesa, ma per la prima volta Francoforte ha portato in territorio negativo (-0,10 per cento) la remunerazione sui depositi a brevissimo termine delle banche ordinarie verso la Banca centrale. Come a dire che, da ora, se le banche dell’Eurozona parcheggeranno liquidità inutilizzata prezzo la Bce anziché fare prestiti al sistema, subiranno una (piccola) penalizzazione, pagando una sorta di canone di affitto, come si fa per le cassette di sicurezza. Un messaggio estremamente chiaro rivolto ad un sistema bancario ancora molto restio nell’allargare il credito. A ciò si aggiunge l’interruzione del drenaggio settimanale della liquidità immessa attraverso l’acquisto dei titoli dei Paesi in difficoltà, effettuato nel 2010 e 2011 nell’ambito del programma Smp (Securities markets programme), che di fatto inietta nel sistema circa 165 miliardi di euro e l’estensione da metà 2015 fino alla fine del 2016 delle operazioni di finanziamento del sistema bancario a tasso fisso e piena aggiudicazione (come a dire che verrà fornita alle banche tutta la liquidità da queste richiesta, senza limiti quantitativi).

E’ stata inoltre annunciata una nuova Ltro (Long term refinancing operation) per 400 miliardi di euro, ossia un prestito quadriennale al sistema a tassi di particolare favore, con la condizione che la liquidità così richiesta dovrà essere utilizzata dalle banche per effettuare prestiti alle famiglie e alle imprese e non per operazioni meramente finanziarie (ad esempio, l’acquisto di titoli di Stato), nel qual caso scatterebbe una rilevante penalizzazione in termini di tasso. Infine, per non farsi mancare nulla, Draghi ha annunciato che la Bce è pronta ad acquistare cartolarizzazioni basate su prestiti al settore privato dell’Eurozona. Si tratta di strumenti finanziari derivati, che la Bce vuole però semplici e trasparenti, ove i prestiti alle imprese e alle famiglie siano “impacchettati” in titoli negoziabili.

Nessuno si aspettava tutte queste misure nello stesso momento, e l’effetto sui mercati, con il passare dei giorni, si sta ingigantendo. Le Borse europee (e, per riflesso, Wall Street) hanno nuovamente aggiornato i massimi e il cambio dell’euro è stato finalmente schiacciato, dopo diversi mesi, sotto la soglia degli 1,36 dollari. L’indebolimento dell’euro rappresenta uno dei cardini fondamentali dell’attuale politica della Bce perché da esso potrebbe derivare, via importazioni (specie delle materie prime pagate in dollari) un rialzo dei prezzi alla produzione e, a cascata, anche dei prezzi al consumo, che contribuirebbe a ricondurre la dinamica inflazionistica dell’Eurozona nelle vicinanze del target desiderato. Una meno asfittica crescita dei prezzi scongiurerebbe le tendenze al rinvio degli acquisti che caratterizzano le fasi deflazionistiche (stimolando indirettamente la ripresa), ma soprattutto renderebbe più facili le politiche di consolidamento finanziario nei Paesi a più alto debito in quanto una maggiore crescita del Pil nominale darebbe una grossa mano alla discesa del rapporto tra debito e Pil, evitando ulteriori irrigidimenti di bilancio.

Gli effetti più rilevanti si sono però visti, finora, sui mercati del debito sovrano dove il “bazooka” di Draghi non ha lasciato scampo. In pochi giorni gli spread tra i rendimenti dei titoli decennali dei Paesi periferici e il corrispondente titolo tedesco si sono significativamente ristretti, tanto che mentre scriviamo il Btp decennale italiano rende circa il 2,8 per cento, mentre ormai il governo spagnolo, per finanziarsi a lungo termine, paga meno degli Stati Uniti e dell’Inghilterra. La Francia, poi, in questo momento incapace di rispettare il parametro del 3 per cento sui conti pubblici e con una economia in piena stagnazione, paga sul suo decennale appena 33 centesimi più della Germania, che ha bilancio in pareggio e crescita del Pil vicina al 2 per cento.  

Effetti spettacolari, quindi, ma non necessariamente risolutivi e neppure privi di controindicazioni. E’ vero che la Bce, rispetto alla Fed, ha oggi ancora molto spazio per la creazione di liquidità perché negli ultimi diciotto mesi le dimensioni del suo attivo si sono significativamente ridotte a fronte del rimborso, da parte del sistema bancario, di una quota consistente delle precedenti Ltro. Ma è altrettanto vero, da un lato, che gettare masse simili di liquidità sul mercato finanziario dell’Eurozona non ha precedenti e quindi significa entrare in una vera e propria “terra incognita”, i cui effetti nessuno è in grado di prevedere con precisione.

Non è detto, innanzitutto, che la liquidità vada dove è richiesta (in prestiti a imprese e famiglie), anche perché non è detto che questa richiesta addizionale vi sia davvero: il cavallo, insomma potrebbe non bere testimoniando che il vero problema dell’Eurozona non è la mancanza di credito, ma l’insufficienza di domanda (di merci e servizi). E Draghi sa benissimo che la politica monetaria può mettere a disposizione i soldi, ma può fare abbastanza poco per innalzare la voglia di spendere, soprattutto in una situazione come quella attuale, ove i tassi di interesse sono comunque già bassissimi. Per convincere i protagonisti della domanda interna a fare il loro dovere occorre che si attivi la Politica (la maiuscola non è un refuso) nelle capitali nazionali e a Bruxelles, lavorando sul fronte delle riforme di sistema e trasmettendo quei segnali di fiducia e di concordia che convincano il sistema che la grande recessione è davvero finita e si può ricominciare a spendere.

Quella stessa liquidità che fatica a raggiungere e rivitalizzare l’economia reale è invece attratta irresistibilmente dagli impieghi finanziari speculativi, e qui sta il rischio. La Bce, ad esempio, ha escluso dai beneficiari della nuova Ltro i mutui sulle case, proprio per evitare che una pioggia di credito facile sul mercato immobiliare replichi la bolla dei subprime e generi una bolla nei prezzi delle abitazioni come quella che sta proprio in questo momento caratterizzando il mercato britannico. Ma gli effetti sui mercati dei titoli di Stato mostrano chiaramente come una politica monetaria iperespansiva può avere effetti pesantemente distorcenti sui prezzi e sulla percezione del rischio. Distorsioni che potrebbero indurre i governi ad allentare il controllo di bilancio contando sulla minor spesa per interessi e che potrebbero illudere gli operatori che le differenze tra i meriti di credito dei diversi Paesi dell’Eurozona siano divenuti trascurabili. Il che non è assolutamente vero, perché il debito non è stato mutualizzato e perché in nessun caso la Germania sarà disposta a pagare a piè di lista i conti lasciati dagli altri.

I rischi della “terra incognita” dei tassi negativi e della liquidità self service sono quindi molto elevati, e tra questi primeggia l’assuefazione. Non si sono ancora placati i commenti sulla manovra della scorsa settimana che già gli analisti prevedono (o forse sarebbe meglio dire richiedono) per fine anno un passaggio della Bce al quantitative easing di tipo statunitense, cioè all’acquisto diretto e senza limiti di titoli di Stato dei Paesi dell’Eurozona, che si traduce in una monetizzazione del debito pubblico. Ora, non è escluso che se quanto fatto finora non sarà sufficiente, all’arma “definitiva” ci si debba arrivare. Ma ipotizzarla quando ancora non si è in condizione di valutare gli effetti delle misure attuali è assolutamente fuorviante e bene ha fatto il presidente di Bundesbank Jens Weidmann a mettere le mani avanti, chiarendo che non ha senso parlarne ora e che in ogni caso la Germania potrebbe opporsi.

Il compito della politica monetaria in Europa è salvaguardare la stabilità e il valore dell’euro e la fiducia nel sistema bancario, e non finanziare i governi in deficit. Draghi ha meritoriamente portato questa mission ben al di là di quanto fosse ragionevolmente prevedibile al momento del suo insediamento, introducendo nuovi strumenti e facendo della Bce un autentico protagonista dello scenario economico mondiale. Ma tutto questo non deve diventare una droga per i mercati. Di stupefacente in giro ce n’è anche troppo.  

Antonio Abate



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